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我們認為市場的恐慌情緒放大了申洲國際(02313)業(yè)務受到的短期影響，且公司長期競爭力在行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的過程中將更加凸顯。當下股價的調整使其估值具有顯著吸引力，提供了長期投資的歷史性機遇。

　　積極應對衛(wèi)生事件，2月下旬整體產能已恢復95%+。公司國內工廠已于2020年2月10日（正月十七）復工，是浙江省第一批復工的企業(yè)之一，并且當日復工比例超過40%。海外越南、柬埔寨工廠未受衛(wèi)生事件影響，生產活動一直正常開展。2月25日，集團國內工廠已重啟員工招聘。而截至2月28日，申洲集團整體產能已經達到原正常產能的95%。

　　申洲生產鏈條完整，產能布局全面，客戶訂單有望集中。1）公司擁有垂直一體化生產鏈條，節(jié)省物流運輸及訂單銜接時間，保證穩(wěn)定交期。2）海內外均有產能布局，面料產能我們估計海外產能占比45%，成衣海外產能預計占30%+。在衛(wèi)生事件在國內爆發(fā)階段，公司海外產能正常開展，當下國內產能也大范圍恢復，供應穩(wěn)定。3）公司短期訂單穩(wěn)定，預計2020H1訂單排產和交易正常進行，長期訂單由于和客戶穩(wěn)定合作。

　　擁有長期核心競爭力，產能逐步擴張帶來業(yè)務穩(wěn)定增長。公司集研發(fā)和綜合生產管理能力于一身，通過對設備高投入（每年資本開支占凈利潤比例超過30%），打造模塊化生產方式提升生產效率。重視員工福利管理，員工成本占收入超過20%，生產團隊穩(wěn)定，每月流動率水平僅5%左右。此外，我們認為隨著全球終端消費需求變化，未來龍頭品牌商會對供應商快速反應的要求會更高，且中小型生產企業(yè)衛(wèi)生事件期間生產穩(wěn)定性受挑戰(zhàn)，申洲國際作為龍頭其生產穩(wěn)定且交期短的競爭力凸顯，訂單有望集中。2019~2020年為建設期，預計產能增長10%左右，2021年新建廠房開始加速釋放產能。隨著公司的產能擴張，業(yè)務收入依然能夠穩(wěn)定增長。

　　投資建議。我們判斷公司上半年訂單未發(fā)生變化，前期生產端影響微小，而下半年情況因其供應鏈穩(wěn)定性、國內擁有候補客戶，所受影響亦有望緩沖。鑒于此，我們維持原有業(yè)績預測，預測FY2019~FY2021年歸母凈利潤分別為52.59/61.38/72.30億元，同增15.8%/16.7%/17.8%。公司現價84.05港幣，市值1263億港幣，對應2020/2021年PE為17/14倍。公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游高景氣行業(yè)的優(yōu)質大客戶，隨著海外產能提升以及生產效率提升，有望實現業(yè)績穩(wěn)定增長。維持“買入”評級。

　　風險提示：衛(wèi)生事件影響時間及范圍超預期對公司業(yè)務造成不利影響；下游客戶訂單波動影響公司營業(yè)收入；海外產能擴張不及預期，貿易環(huán)境變化影響盈利水平；棉價波動風險；外匯波動風險。

　　前言

　　由于衛(wèi)生事件大范圍爆發(fā)導致的對全球經濟增長和消費需求擔憂、以及海外金融市場的劇烈波動，申洲國際股價近期出現較大幅度調整，對此我們認為市場的恐慌情緒放大了公司業(yè)務受到的短期影響，同時公司的長期競爭力在行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的過程中將更加凸顯。我們一直以來看好申洲國際的長期投資價值，當下股價的調整使其估值具有顯著吸引力，提供了長期投資的歷史性機遇。

　　1、為什么我們認為公司短期經營所受影響小于市場預期？

　　我們認為公司短期業(yè)務開展依然順利進行，其受到的影響明顯小于市場預期。市場的擔憂主要集中于1）公司生產工作和產能擴張工作受到衛(wèi)生事件影響；2）衛(wèi)生事件對全球消費市場帶來沖擊使得公司訂單受到波動，尤其是大客戶訂單變化造成公司產能利用率下降。對此我們的觀點是：基于公司對衛(wèi)生事件的積極應對及其一體化穩(wěn)定的供應鏈體系帶來的緊密的客戶合作關系，市場當前的擔憂放大了公司業(yè)務短期受到的影響。

　　國內復工迅速，海外生產未受影響。公司國內工廠已于2020年2月10日（正月十七）復工，是浙江省第一批復工的企業(yè)之一，并且當日復工比例超過40%。海外越南、柬埔寨工廠未受衛(wèi)生事件影響，生產活動一直正常開展。2020年2月25日，集團國內工廠已重啟員工招聘，而截至2月28日，申洲集團整體產能已經達到原正常產能的95%。

　　我們認為，短期衛(wèi)生事件考驗供應商生產能力，客戶訂單有望向以申洲國際為代表的龍頭公司集中。

　　當下，品牌商會優(yōu)先選擇供應鏈的穩(wěn)定的大供應商保證采購，申洲的產業(yè)鏈穩(wěn)定性獨樹一幟。1）申洲國際擁有集研發(fā)設計、織布、染整、印繡花、裁剪及縫制等完整工序于一體的垂直化生產鏈，節(jié)省中間物流運輸以及訂單銜接時間，加上較高的自動化水平使得公司交期較短。2）公司在全球共擁有五大生產基地，國內產能布局在寧波、安慶、衢州等地，海外分別在柬埔寨、越南布局產能。其中，面料產能我們估計55%在國內，45%在海外，成衣產能則有超過30%的部分布局在海外。在衛(wèi)生事件在國內爆發(fā)階段，公司海外產能正常開展，當下國內產能也大范圍恢復，供應穩(wěn)定。

　　當前公司短期訂單穩(wěn)定，我們預計2020H1不會出現砍單情況，且重要客戶和公司均有長時間穩(wěn)定合作，訂單有望進一步集中。公司與重要客戶PUMA、耐克、優(yōu)衣庫、合作穩(wěn)定，為客戶的最重要的供應商，且產品品質、交期穩(wěn)定，客戶不會隨意調整與申洲的長期訂單。行業(yè)波動階段，品牌商會更加注重供應商品質，加強與優(yōu)質供應商的合作。我們估計，當下公司占PUMA/耐克/阿迪達斯的成衣訂單比例分別約為40%/17-18%/15%，未來比例有望提升。

　　過往訂單增長大于產能增長，國內客戶訂單持續(xù)增長可減緩國際訂單波動。從公司過去產能利用率來看，公司訂單需求增長明顯高于產能擴張的速度，因此公司在和客戶的合作過程中擁有更強的話語權。公司產品在國際/國內市場中的銷售占比分別為70%/30%左右，客戶也以國際客戶為主，國內客戶訂單占比小，當下國內客戶與申洲合作意向較為強烈，若國際市場出現短期訂單波動我們判斷公司也能夠通過國際/國內客戶間協調來避免產能利率效率下降的問題。

　　2、為什么公司長期競爭力無可撼動，并將更加凸顯？

　　長期維度來看我們認為：1）公司集研發(fā)和綜合生產管理能力于一身，擁有一體化產業(yè)鏈及海內外完善的產能布局，吸引了長期穩(wěn)定合作的優(yōu)質客戶，形成了難以撼動的競爭壁壘。

　　研發(fā)層面：1）公司定位做海外中高端織品，自成立以來在設備、技術端堅定投入打造生產實力，通過對設備高投入（每年資本開支占凈利潤比例超過30%），打造模塊化生產方式提升生產效率（智能倉儲面料日吞吐量達1200萬噸）。2）公司重視面料創(chuàng)新研發(fā)，與優(yōu)衣庫共同研發(fā)的吸汗/透氣/柔軟功能性面料Airism，與NIKE共同研發(fā)的輕盈/保暖/透氣面料TechFleece以及針織鞋面等。

　　生產管理方面：重視員工福利管理，員工成本占收入超過20%，生產團隊穩(wěn)定，平均每月流動率水平從2012年的6.68%下降至2018年的4.33%；自成的管理體系可直接復制于海外工廠，爬坡期較快。

　　產業(yè)鏈布局上：公司集研發(fā)設計、織布染整、裁剪縫制等完整工序于一體的垂直化生產鏈能夠保證質量與交期。且前瞻布局東南亞產能，享受貿易優(yōu)惠政策，且公司為NIKE、ADIDAS建設專用工廠，形成長期穩(wěn)定合作。下游優(yōu)質客戶業(yè)績增長帶動公司訂單量增長，同時精簡供應商的趨勢使頭部供應商受益。

　　此外，我們認為隨著全球終端消費需求變化，未來龍頭品牌商會對供應商快速反應的要求會更高，供應鏈需要根據品牌商需求及時進行訂單調整和快翻單；且另一方面，中小型生產企業(yè)在此次衛(wèi)生事件期間生產穩(wěn)定性受挑戰(zhàn)，申洲國際作為龍頭其生產穩(wěn)定且交期短的長期競爭力凸顯，訂單有望集中。

　　我們認為長期隨著公司的產能擴張，業(yè)務收入依然能夠穩(wěn)定增長。2019~2020年為建設期，預計產能增長10%左右，2021年新建廠房開始釋放產能。

　　3、如何看待公司的估值中樞？

　　申洲國際自2006年上市以來估值水平三上臺階，從上市之初10倍左右的估值水平上升至目前30倍左右的估值水平，估值溢價來自公司通過全球化布局、垂直一體化以及聚焦頭部客戶而不斷積累的全球制造龍頭地位。

　　一般加工制造階段（PE 5~10倍）：享受一般加工制造商估值，估值提升動力源于領先布局海外產能，同時切入高景氣度運動鞋服行業(yè)。雖然2008年金融危機時期公司估值水平隨需求萎縮下跌但行業(yè)危機促進行業(yè)向龍頭公司整合，2009年公司訂單逐步恢復，收入/凈利潤增長25%+/70%+，估值快速修復。

　　優(yōu)勢供應商階段（PE 10~20倍）：享受優(yōu)質供應商估值，估值提升動力來自核心客戶合作深化以及全球化布局落地。2013年以來，公司與核心客戶合作不斷深化，NIKE銷售收入貢獻率由2013年的18.3%提升至2015年的24.8%。同時，公司全球化布局落地不斷推升公司估值水平。2013年，公司柬埔寨面料廠投產，產能瓶頸得到釋放的同時，在設計研發(fā)、生產能力等方面受到市場認可，公司估值水平提升至16倍。2015年，公司繼續(xù)于越南投資建廠，估值水平進一步提升。

　　全球化制造龍頭階段（PE 20~30倍）：享受全球化龍頭生產商高估值溢價水平，同時貿易戰(zhàn)導致的海外訂單割裂提升公司估值。2016年，公司成為NIKE、ADIDAS、優(yōu)衣庫、PUMA各自的第一大服飾供應商。強大的面料研發(fā)能力、垂直一體化的生產等不斷提升申洲國際在業(yè)內的議價能力，有能力篩選優(yōu)質訂單，市場份額不斷提高。業(yè)績增速穩(wěn)定在20%~30%，估值水平享有龍頭估值溢價。2018年以來的中美貿易戰(zhàn)抬升進出口關稅，公司憑借全球化布局解決海外訂單的，估值水平提升至30倍。

　　投資建議

　　如前所述：我們判斷公司上半年訂單未發(fā)生變化，前期生產端影響微小，且有望通過3、4月份優(yōu)化排單予以彌補；而下半年情況因其供應鏈穩(wěn)定性且存在國內候補客戶，所受影響亦有望得以緩沖。鑒于此，我們維持原有業(yè)績預測，預測FY2019~FY2021年歸母凈利潤分別為52.59/61.38/72.30億元，同增15.8%/16.7%/17.8%。公司現價84.05港幣，市值1263億港幣，對應2020/2021年PE為17/14倍。公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游高景氣行業(yè)的優(yōu)質大客戶，掌握技術研發(fā)實力，未來隨著海外產能提升以及生產效率提升，公司有望實現業(yè)績穩(wěn)定增長。維持“買入”評級。

　　風險提示

　　衛(wèi)生事件影響時間及范圍超預期對公司業(yè)務造成不利影響。衛(wèi)生事件在全球的擴散有可能給公司帶來工廠無法正常開工，下游需求萎縮及客戶訂單變化等不利影響。

　　下游客戶訂單波動影響公司營業(yè)收入。公司客戶集中度高，若下游客戶訂單波動將直接影響到公司營收水平。

　　海外產能擴張不及預期，貿易環(huán)境變化影響盈利水平。公司是產能驅動型公司，目前產能主要以東南亞地區(qū)擴充為主，若產能擴張不及預期則會直接影響公司訂單情況。同時公司東南亞工廠享受稅收優(yōu)惠政策，若貿易環(huán)境/稅收政策發(fā)生變化，則會影響公司盈利水平。